凯明格资讯网奈雪的体面被撕破了
出品｜虎嗅商业消费组
作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜林里
奈雪的奈雪体面，终于绷不住了。面被
6月24日下午3点，撕破深圳前海奈雪的奈雪茶总部，2026年股东大会如期举行。面被多位亲历者向虎嗅透露，撕破此次会议于5月29日发出通告：只要在6月17日收盘时“登记在册”的奈雪奈雪股东（哪怕仅持1股），均有权参会。面被
会议地点位于员工口中的撕破“霸气会议室”。然而，奈雪当天的面被股价却毫无“霸气”可言：6月24日港股收盘价为0.62港元/股，总市值仅约10.5亿港元。撕破对比2026年初（约1.2港元/股，奈雪跌幅48%）及2021年上市高点（18.98港元/股，面被跌幅96%），撕破其颓势尽显。
若横向对比同日港股其他茶饮品牌，股东们的焦虑便有了具象化的参照：
- 蜜雪冰城：股价249.4港元，市值约946.77亿港元
- 古茗：股价220.78港元，市值约494.19亿港元
- 沪上阿姨：股价139.7港元，市值约146.97亿港元
- 茶百道：股价4.71港元，市值约69.6亿港元
一位参会股东坦言，现场气氛压抑。熟悉内情的人士表示，尽管内部对股东情绪有所预判，但实际发酵程度远超预期。
00后股东的“薅羊毛”与愤怒
00后股东谢海诚是此次会议的关键参与者之一。他告诉虎嗅，由于会议在工作日召开，到场者多为“有钱有闲”人士，包括准备在深圳水贝开珠宝店的医药销售、新加坡创业公司老板等，总人数仅约10人。他因听闻港交所推行无纸化，特意提取纸质股票纪念，选择奈雪是因为与创始人彭心是同乡。
“港股门槛极低，1股即可买卖，但很多人误以为只有大股东才能参会。我其实是来‘薅羊毛’的，4股4块钱，两瓶饮料加一杯咖啡立马回本。”
据谢海诚描述，奈雪并无独立办公楼，进门即是工位区，会议室位于走廊尽头。主持人分发自家果蔬汁，总经理彭心随后又为股东准备了橙汁美式。表面看，氛围尚算体面，但问答环节迅速撕破了这层伪装。
一位持有四百多万股的股东率先发难，直言不讳：“奈雪的成本为何远高于同行？后续有何改进计划？”该股东一年前买入，账面已浮亏数百万。
另一位持有四十多万股、成本高达十几块的小股东紧随其后，质问更狠：“公司是否有市值管理计划？账上现金是否用于美国开店？我看你们还买了理财？”
管理层的回应与争议
面对质疑，董事长赵林的核心回应有两点：
1. 承认大店模式失误：门店“大改小”预计年内完成，直言过去的大店模式是“成本黑洞”。
2. 秀海外肌肉：强调美国六家店店均月营业额达30万美元，“远超其他茶饮”。美国店采用直营+加盟模式，无需总部大量注资，生意好则自然扩张。至于理财，赵林称“叫资产管理更合适，美元利率更高”。
更激烈的冲突集中在高管薪资。谢海诚透露，一位亏损百万的海外创业老板质问赵林：“工资能否与业绩挂钩？给自己发一块钱行不行？”管理层回应称，上市后股份未减持，赵林需靠工资生活，发一元不现实。
公开数据显示，2025年赵林薪酬137.2万元，彭心172.8万元，合计310万元。
消费者视角的三重拷问
一对年轻夫妻股东并非为了套利，而是多年忠实消费者，从大学起奈雪便是其下午茶标配。他们的提问跳出财务数据，直击品牌转型的三大矛盾：
- 原材料降价不降质如何落地？
- 招牌现烤欧包为何全面替换为预制款？
- 门店全面缩小，是否会摧毁苦心经营的高端品牌形象？
这三问精准戳中了奈雪当下的两难困境：既要压缩成本止血，又要守住高端用户心智，两者难以兼得。
现实困境赤裸地反映在股价上：自2021年6月30日上市以来，五年间奈雪股价从19.8港元发行价跌至0.67港元，跌幅超96%，市值仅剩10.93亿港元。
比股价更可怕的，是背后的业绩崩塌。这家曾经的“新茶饮第一股”，究竟是如何跌落神坛的？
一步慢，步步慢
“奈雪之前都是直营店，门面大，租金和人工成本高。”赵林的这句回应，本质上是对奈雪过去十年战略的否定。
2021年，奈雪顶着“全球新茶饮第一股”光环上市，募资48亿港元，靠的是“中国版星巴克”的故事：大店、第三空间、高端客群，迎合了消费升级的巅峰叙事。然而，这一叙事最终被证伪。
大店沦为利润黑洞。2021年财报显示，员工成本占营收33.2%，租金及相关开支占5%，两者合计吞噬超三分之一收入。更致命的是，高成本结构遭遇消费降级，客单价从巅峰期43.3元跌至24.4元，近乎腰斩。
转型迟缓。曾与奈雪并肩的喜茶已果断转向，精简面积、收缩直营。而奈雪直到2023年才开放加盟，且初始门槛高达百万，可谓“一步慢，步步慢”。截至2024年末，奈雪加盟店仅345家，而蜜雪冰城已突破4.6万家，古茗、茶百道加盟店占比均超90%。
关于降本：彭心解释，降本逻辑在于水果采购标准。在严守农残和食品安全底线前提下，下调果径。大果溢价高、损耗大，中等果成本更低且口感差异极小，以此压缩原料开支。此举使2025年原材料成本同比下降18.7%，成为减亏核心抓手。
关于预制面包：这是奈雪抛弃现烤模式的关键一步，也是引发老顾客落差的核心争议。彭心辩称，疫情后线上点单占比大增，外卖和自提成为主流。传统现烤面包在展柜冷却后二次加热，口感发干。中央工厂冷链预制，门店简单复烤，反而能锁定鲜度，口感更稳定。
背后是一笔清晰的成本账：现烤需专职烘焙师、大型烤箱及独立操作间，人力、设备、场地支出高昂。预制模式砍掉烘焙岗，适配轻型门店，大幅降低固定投入。
代价同样明显：曾经“奶茶+现烤软欧包”的差异化记忆点被削弱，2025年烘焙品类营收同比下滑超三成，占总营收不足一成。
关于高端定位：彭心认为，奈雪的核心标签是“健康茶饮”，宽敞门店只是载体。当下竞争逻辑已变，消费者复购取决于门店密集度和性价比，而非面积。轻量化小店能加快铺设，缩短用户距离，提升复购频次。
这套逻辑在资本市场饱受争议。奈雪曾对标星巴克，靠百平大店建立高端心智，客单价一度破43元。经连续降价和瘦身，2025年平均客单价跌至24.4元，高端标签持续弱化。
一边是蜜雪冰城以极致平价称霸万店，一边是喜茶、奈雪主动下沉收缩，高端茶饮的中间生存空间被持续挤压。
虎嗅与多位行业人士交流后总结：大店模式曾是奈雪的护城河，如今却成拖累利润的最大包袱。纯直营结构下，租金和人力占收入三分之一，相比加盟同行毫无规模优势。蜜雪五万余家门店摊薄供应链成本，奈雪体量不足其零头，议价能力天然弱势，高成本困局无解，瘦身是唯一自救路径。
病根：管理、文化与决策
模式之困，或许只是表象。
有知情人士透露，奈雪曾搭建约200人的数字化团队，从科技大厂高薪挖人，甚至开出“五百万级”、“千万级”年薪。但超豪华团队并未打造出“冠绝茶饮圈”的技术体系，相关技术人士在纪录片中镜头颇多，却未见实效。
“病根不是直营或大店模式这些表象，而是管理体系、企业文化、产品力等更本质的环节。”一位知情人士指出。
另一位资深人士认为，整个茶饮圈陷入同质化和价格战漩涡，非奈雪独有。但在解题思路上，“奈雪未找到属于自己的妙招。很多圈内火爆的新品是奈雪先推的，但大爆单品往往被其他家截胡。”
虎嗅与一位熟悉内部的关键人士沟通，后者直指问题核心在于决策层：“决策层的认知和管理能力，在应对复杂市场时存在软肋。”
具体表现为：
1. 错失转型窗口：外卖占比高早有趋势，但决策层沉迷“星巴克叙事”，坚守直营大店，错失转型良机。
2. 双引擎失效：“茶饮+软欧包”原为双引擎，因成本考量调整烘焙SKU，影响产品力，导致双引擎走不通。
3. 人才整合失败：挖掘大量高薪、履历光鲜的大厂人，但未形成有效合力。
4. 加盟窗口期错失：在行业追求门店量、扩大渗透率的阶段，奈雪错过了加盟最佳时机。
5. 定位尴尬：价格定位处于前后围堵状态，在消费大盘疲软下，被上下游品牌严重分食客流。
回购难挽颓势
“不同股东心态不同。有的成本低（低于0.91港元），赌困境反转，认为品牌壁垒仍在；有的亏得多不舍得割肉，要求赵林表态，虽未明说担忧，但不希望情况恶化。”谢海诚表示，现场仅一两位亏损严重股东火气较大，其余人情绪相对平稳。
多位在场股东描述，整场会议的核心矛盾是：投资者看不到国内业务盈利希望，管理层却将增长故事押注海外。
截至7月初，奈雪股价长期徘徊在0.6港元附近，沦为港股“仙股”，上市以来累计跌幅超96%。即便公司持续回购（半个月十余次公告，累计斥资数百万港元），也未能扭转下行趋势。
回购失效的根源，在于资本市场对奈雪国内基本面缺乏信心：2025年营收同比下滑12%，全年亏损2.41亿元，虽亏损收窄，但未实现盈利反转。国内门店持续收缩，全年关店超150家，单店营收天花板清晰可见。
针对“现金应优先补国内而非出海”的质疑，管理层反复强调美国门店盈利模型：6家海外门店店均月营业额30万美元，盈利能力远高于国内，采用直营+加盟并行，加盟商承担开店成本，无需总部输血，成熟后可批量复制。
但海外故事存在明显不确定性：
* 体量太小：目前美国门店仅个位数，难以撼动整体营收大盘。
* 成本高昂：海外租金、人力、供应链成本远高于国内，单店高营业额对应高运营开支。
* 利润存疑：公司从未单独披露海外业务真实利润，亮眼营收背后是否盈利，资本市场无从求证。
闲置资金理财、美元资产配置，是奈雪现金流管理的折中选择。连续多年亏损下，公司仍保有账面现金，国内拓店放缓，短期无大额资本开支。依托海外美元高利率做资产管理，是盘活闲置资金、补充收益的稳妥方式，却被投资者解读为“主业找不到方向，只能靠理财增收”。
结语
这场充满对峙感的股东大会，本质是奈雪十年发展矛盾的集中爆发。
- 忠实粉丝介意消失的现烤面包、缩小的门店空间。
- 长线投资者介意持续亏损、跌跌不休的股价、缓慢的转型节奏。
- 资本市场介意国内增长乏力，海外故事体量太小，难以支撑估值修复。
管理层给出的解决方案是：年内完成小店改造、放开加盟扩大规模、依靠美国市场开辟第二增长曲线、持续回购稳定股价。
但问题依旧无解：
* 小店化后，高端心智如何维系？
* 加盟体系能否复刻蜜雪的供应链盈利模型？
* 美国市场能否持续复制高营收门店？
* 回购资金有限，如何重建投资者信心？
会议散场，股东们拿着剩余果蔬汁走出狭小会议室。前海写字楼的玻璃幕墙映出楼下密集的平价茶饮门店：既有单价个位数、万店遍布的蜜雪冰城，也有艰难瘦身、股价濒临退市线的昔日高端龙头奈雪。
曾经高举高端旗帜的品牌，究竟该放下身段彻底下沉，还是守住调性艰难等待周期回暖？
没有人能给出答案。
